重磅的中央經濟工作會議明確提出全面實行股票發行注冊制。日前，證監會主席易會滿也表示，全面實行注冊制的條件已逐步具備，證監會正抓緊制定全市場注冊制改革方案，確保這項重大改革平穩落地。

　　預計今年主板有望落地注冊制。作為A股市場牽一發動全身的改革，注冊制于2019年7月在新設立的科創板首次試點。如今市場環境趨向成熟，改革將從增量過渡到存量，雖然技術難度降低，但影響面將大幅擴大。

　　01

　　對資本市場的影響：結構性變革

　　全面注冊制即將開啟權益市場擴容新時代

　　過往核準制對企業資本結構、規模、盈利能力等提出較高要求，處于成熟期的大型企業更易獲得主板上市機會。全面注冊制相較過往核準制降低了公司生命周期對上市成功率的影響，部分尚處成長期的中小企業上市空間有望得到打開。

　　注冊制下，IPO發行將實現常態化，市場將成為項目篩選和資源配置的主體，新股發行節奏對市場的影響將削弱，股票注冊審核的時間也將縮短，從而提升股票發行效率?；谥靼迨袌龅纳鲜泄疽幠］^大，全面注冊制的實施對將來主板市場的擴容效果預計將會比較顯著。

　　居民資產配置將轉向金融資產特別是權益類資產

　　資產配置方面，全民房產時代結束，進而進入股權時代。中國房地產經歷了約20年的長牛，城鎮化空間縮減、“房住不炒”、房地產稅等政策都對房地產有擠出效應。

　　資金需要蓄水池，過去最大的蓄水池是房地產。未來，權益資產將成為資金配置的重要方向，特別是優質公司的稀缺股權。標普數據顯示，2020年全球經濟在疫情影響下不景氣，而全球股票總市值卻突破100萬億美元，同比增長16%。股市不再只是實體經濟的晴雨表，而是貨幣政策的溫度計。

　　在國內，無風險收益率的下行疊加資管新規的落實，使得我們需要一個市場來承接儲蓄理財資產的轉移。從容納能力看，這個市場只能是權益市場。

　　固收類產品方面，預計資管新規不再延期，疊加經濟增長放緩和利率中樞下移，固收類產品收益率料將持續下行，驅使資金增配權益資產。例如目前超過25萬億元的非保本理財中，預計未來5年混合類和權益類產品占比將由不足10%提升至20%以上。

　　過去幾年，理財收益率和證券市場保證金有顯著的蹺蹺板效應，隨著理財收益率下行，證券保證金增加，投資者需要在風險和收益之間尋找平衡。

　　理財收益率與證券市場保證金蹺蹺板效應

　　資產再配置之下，中國家庭資產結構將快速優化。預計10年后中國家庭資產不動產配置比例將由70%下降至60%以下，金融資產將由12%提升至20%以上。其中居民直接和間接配置的A股資產是關鍵增量。

　　資本結構調整與產業結構調整相互促進

　　截至2021年12月15日，A股年內5134億IPO當中約60%被引導到信息技術、醫藥、消費、新材料等新興產業領域，新產業（300832）正在為股市提供更具成長性的資產供給。

　　展望未來，在科技強國、內需挖潛和人口約束等趨勢下，信息技術、醫藥、新材料和互聯網服務這些行業增長空間更大。而新經濟產業輕資產、高成長、高風險的屬性，決定了股權融資的風險偏好與新興產業更加契合。

　　預計信息技術、綠色和大健康等產業將成為經濟支柱產業，可使未來15年的年均經濟增速提高0.6個百分點，助力經濟總量翻番目標實現。

　　傳統產業是高杠桿的重要來源與風險點。股權融資有助于傳統產業穩杠桿，預計5年后非金融企業部門杠桿率可穩定在160%-180%，傳統產業的再融資、債轉股、新興業務的分拆上市是有效手段。

　　02

　　對A股價格的影響：優勝劣汰筑牢A股長牛根基

　　持續的新產業和新公司筑牢A股長牛根基

　　注冊制是A股市場走向長牛的重要前提。良好的市場生態應該是二級市場與實體產業的正向反饋，新產業獲得融資的同時，用成長性消化估值，為投資者帶來持續回報。

　　持續的新產業和新公司供給奠定了美股長牛的根基。以國際經驗來看，全面注冊制對當地股市是全面利好。美國1933年實現注冊制，牛市更長，美國投資者得到了足夠多的收益。

　　截至2021年12月15日，在美股437萬億以人民幣計價的總市值中，近10年上市的公司市值為91萬億，占比21%，接近于滬深股市30年的累計（90萬億）。作為一個超過200年歷史的市場，美國股市用5%的時間，更新了21%的市值。新上市企業承擔著市場近1/3的交易量，新陳代謝速度遠超A股市場。

　　從近十年上市的公司產業結構來看，互聯網服務、信息技術和醫藥占據了 66%，是真正的成長市場。

　　美股十大市值公司榜單持續更新。2000-2010年，美股十大市值公司榜單更新了60%的公司；2010-2021年，榜單再度更新了80%。上榜的大市值企業從傳統的工業、能源、金融逐漸替換為信息技術、互聯網服務和醫療產業。

　　美股市值Top10公司變動（億美元）

　　但是，A股大市值公司榜單更新較為緩慢。2010-2018年，十大市值公司未更新，前15大市值更新20%。注冊制改革以來，十大市值更新20%，15大市值更新33%。速度雖有所提升，但是大市值公司榜單成長性不及美股。

　　A股市值Top15公司變動（億人民幣）

　　目前A股十大市值公司中有6家為金融企業，2家為傳統消費行業。由于核準制下對盈利及公司治理的要求，中資新經濟公司多數在海外上市，目前海外中概市值約47.8萬億人民幣，超過A股市值的50%。

　　IPO定價或提升，破發將成為常態

　　此前，A股新股市場有一條不成文的規律――打新股必賺。原發行制度下，過高的高價剔除比例使得發行價格經常大幅低于合理定價，一二級市場間的巨大價差產生了較大的套利空間，造成新股報價“低價抱團”情況的出現，嚴重影響了市場定價功能。

　　從2020年的新股表現看，A股注冊制新股的破發率仍處較低水平，即使拉長期限看也是如此：首月破發的比例為3%，首季破發比例為6%，甚至年內破發的也只有13%，低于同期的核準制新股。

　　詢價新規之后，IPO市場定價功能得到修復，但破發率較國際市場仍處較低水平。2021年，美國市場和中國香港市場，新股首月破發率分別是36%和 73%。月度破發率和季度、年度相差較為合理。破發率集中在上市的初期，是由定價的供求關系所決定的，并非企業經營的基本面變化問題。

　　2021年A股、港股、美股市場破發情況（截至12月15日）

　　未來，隨著注冊制改革的深入，促進資本市場供求平衡，在市場充分博弈定價的狀態下，破發不僅將是常態，而且比例會較高，券商的承銷保薦業務和跟投業務需要更高的定價能力來防范風險。

　　優勝劣汰，資金聚集效應增強

　　首先，退市制度的落實是A股提高上市公司質量的重要保障。2021年初，滬深交易所頒布了史上最嚴格的退市制度，將退市分為五大類型。根據美國市場的經驗，退市高峰大概滯后于上市高峰3-5年。

　　主要原因是：新上市公司3-5年經營基本面出現惡化；隨著公司數量的增加，排名靠后的公司流動性枯竭，缺少交易與定價，更失去了融資功能，繼而選擇了主動退市。因此，預計2023-2025年之間，A股會出現一波退市的小高峰。

　　美股每年退市的企業都在幾百家，而A股以往每年都是幾家，2020年是最多的一年也才16家。相信注冊制全面落地之后，退市的加速能夠有所改觀，優勝劣汰，推動指數上行。

　　其次，注冊制促進了散戶機構化，使市場投資風格逐漸趨同。投資劣質股票的風險加大。在一個方便進入也方便退出的市場上，股民憑借專業知識或委托基金公司進行投資，盈利可能性會大為增加。

　　第三，少數稀缺優質的股權會成為全市場追逐的對象。注冊制的全面實施會導致整個A股市場出現上萬只股票，而不是現在的4000多只。但真正帶動指數的就是那幾家最優秀的企業，比如美國的納斯達克貢獻值最大的前10家企業，幾乎貢獻了95%的指數凈值。中國也將會如此。

　　因此，A股權重公司吸金效應相較海外市場仍有提升空間。過去6年A股市場市值排名前10%的公司，全市場占比從53%提升到62%，交易量占比從 22%提升到47%，保持持續上升態勢。相較同期美股、港股和日股70-80%的權重，資金聚集效應尚未達到極致。

　　市值前10%公司市值占全市場比重

　　過去6年A股市值排名后50%的股票權重占比持續下滑，但目前仍占據了9%的市值和14%的交易額。從海外市場看，這些股票未來的權重將趨近于零。

　　市值后50%公司市值占全市場比重

　　因此，注冊制下由于企業上市門檻低，也進一步擴大了上市公司業績的差距，未來A股的核心資產可能是400-500只優質股票，垃圾股數量增加的趨勢不可避免。股票價值分化程度也會進一步擴大，正確賽道選擇有望實現事半功倍的效果。

　　03

　　對殼資源的影響：價值逐漸消失

　　在核準制時代，要求企業最近三年要連續盈利，凈利潤不得小于三千萬元。這一硬性規定把很多初創型但有潛力的公司拒之門外了。

　　這樣篩選出來的上市公司質量可能會高，但效率低下，一個企業排隊上市的周期，往往需要1到3年，因為排隊上市的企業太多，就出現這樣現象：著急融資的優質企業，遲遲上不了市，排隊較早的非優質企業可能更早上市。

　　于是，一些想上市的公司便去借殼上市，就是花錢買一只非常爛的、就差退市的股票借殼上市，因此殼公司突然就變成香餑餑了。

　　但是注冊制后，隨著發行效率的提升，企業上市的門檻降低了，許多企業不用借殼也可以完成上市，因此借殼的需求降低了。IPO受理到上市時間從500天壓縮到150天，借殼上市數量從每年30多家，下降到個位數，殼資源喪失了稀缺性。

　　不過，注冊制下殼資源的用處雖然大大降低，但并非沒有用處。我國待上市的后備公司數量極其龐大，證監會也會控制上市數量和節奏，因此殼公司依舊有一定的價值。但是對于投資者而言，在注冊制的前提下，炒殼的意義已經不大了。

　　04

　　對券商的影響：較強的政策利好

　　利好券商多項業務

　　2021年以來，A股市場交投持續活躍，日均萬億成交已成“新常態”，在良好市場環境之下，絕大多數券商業績都實現增長。數據顯示，2021年前三季度140家證券公司實現營收3663.57億元，同比增長7%；實現凈利潤 1439.79億元，同比增長8.51%；全行業共有124家證券公司實現盈利，占比約88.6%。

　　全面注冊制后，券商的投行業務將顯著受益于制度性的紅利釋放。數據顯示，2021年A股上市公司523家通過IPO合計募資5436億元，分別同比增長20%、13%，創歷史新高。在制度紅利下，未來券商投行業務增長可期。

　　受資管新規“去通道、去杠桿、去剛兌”影響，券商資產管理規模在2017年1 季度達到18.77萬億元峰值后，經受嚴峻挑戰，現已呈現企穩回升態勢。

　　2021年也是資管新規最后一年，資產管理行業凈值化轉型進入最后階段。為了應對轉型，不少券商都加大了公募化轉型的力度，逐漸在資管行業中嶄露頭角。隨著主動轉型深化，券商資產管理規模有望持續回升。

　　加劇行業分化

　　券商呈現出強者恒強態勢，全面注冊制將進一步加劇行業分化。注冊制讓 IPO從公權模式回歸市場模式，投資銀行不再是“重承攬、輕承做”的發行通道，業務競爭轉向定價、銷售、資本和內部協同能力，市場格局必然走向集中。

　　觀察注冊制IPO的承銷保薦費收入格局，頭部券商份額在增加，從核準制的 55%提升至注冊制的63%，而長尾券商份額在減少，從45%下降至37%。

　　行業分化之下，大型券商將轉型全方位的金融服務商，而中小券商將轉型精品投行。預計5年后外資獨資且全牌照的券商將超過20家，凈利潤占比將超過5%。但預計外資券商僅在跨境業務、衍生品、并購和資管業務等有一定特色，競爭沖擊有限。

　　大型券商將轉型為企業提供全生命周期服務

　　注冊制使得部分尚處成長期的中小企業上市空間有望得到打開，投行對于處于孵化期、發展期的企業更加關注，且跟投機制、創投業務發展讓投行通過服務初創期、發展期、上市后均能獲得一定的收益。

　　2021年上半年頭部券商投行資本化業務（PE/VC+科創板跟投+承銷保薦與財務顧問收入）凈利潤貢獻在30%左右，未來投行資本化或將為券商進一步貢獻業績增量。

　　我們預計在全面注冊制推進下，具備卓越的主動定價權及金融科技能力的券商有望收獲更廣闊的成長空間。同時，跟投業務收入來源將進一步拓展，有望為券商帶來業績增量。

　　因此，注冊制下投行業務的本質也將由單一的承銷保薦演變為為企業提供全生命周期服務，投行靠牌照吃飯、靠資源吃飯的特點被打破，投行業務資本化成為轉型方向。

　　大項目與新產業是行業核心競爭力

　　投行業務走向頭部集中，大項目與新產業是行業競爭力的核心來源。行業格局層面，承銷保薦費Top10的券商份額持續上升，合計份額從核準制下的 55%提升至注冊制下的63%。

　　頭部券商的長處在于大項目覆蓋和新興產業布局。33個融資規模超30億的大型項目貢獻了市場32%的融資規模，Top3投行在其中實現了76%的覆蓋。

　　注冊制下承銷保薦收入向Top10集中

　　產業布局層面，注冊制引導要素向四大創新領域集中，技術硬件、軟件、半導體和生物醫藥四個新興領域貢獻了超50%的融資規模，Top3投行在個細分領域中均位列榜首。

　　注冊制IPO產業結構（按融資額）

　　隨著產業轉型的深化，券商有望利用其在新興產業領域的優勢，進一步擴張市場份額。在產業和制度變革的初期，投行適應制度變革的速度決定了其在長期競爭中的卡位能力，頭部券商已逐步在各細分新興領域建立競爭壁壘。

　　跟國際一流投行相比，國內券商應提前布局，聚焦四大創新產業，牢牢把握標桿項目，形成自身的卡位能力。

　　05

　　對PE/VC的影響：機遇挑戰并存

　　多層次資本市場建設+“專精特新”政策支持，創投業務迎發展機遇

　　科創板、創業板、北交所以及新三板創新層、基礎層形成了對不同成長階段和不同類型的創新創業企業的支持鏈條，資本市場服務中小創新企業的能力顯著增強。

　　而對于創業投資機構來說，PE/VC退出方式更加多元化，包括IPO、并購及股權轉讓等，且IPO可根據企業實際情況通過北交所、科創板、創業板、主板等上市，注冊制實施下退出路徑更加順暢，退出渠道的暢通有利于創業投資機構實現投資收益。

　　對創新型企業的發展政策支持方面，除資本市場外，多年來，我國推出一系列支持專精特新中小企業發展的政策。長遠來看，PE/VC是支持中小創新型企業成長和發展的有力工具。一般來說，政策支持下，創投項目重點布局在代表未來發展方向的、成長空間大的、科技含量高的創新型企業。

　　預計未來我國政策方面將繼續大力支持科技發展、支持中小企業發展，并將加快服務實體經濟的金融政策的推出，在政策支持方面及退出機制方面將有利于創投機構的發展，中長期我們看好創投行業發展前景。

　　預計未來5年PE/VC市場投資規?？杀３?5%的增長，扭轉此前的下滑趨勢，其中信息技術、醫療、新材料、新能源等行業占比將超過90%。

　　制度套利時代結束，Pre-IPO 投資模式失效

　　注冊制下一二級市場被打通，IPO套利空間收窄，迫使PE/VC機構“投早投小”。

　　在此前的核準制下，企業23倍上市發行市盈率，一二級市場中存在明顯估值價差。幾乎任何企業上市后都會有幾個“漲?！?，股權投資機構只需要找到具備明顯IPO預期的企業，進行Pre-IPO式投資，賺取一二級市場的估值價差即可。

　　在這套邏輯下，股權投資機構投資企業實現的IPO數量就代表了機構的投資水平和投資業績。只要投出的企業實現IPO了，下一期基金募資時也會較為順利。這也造成了投資機構在募投管退四個環節中，只需要重視投資一個環節即可。

　　而在注冊制的市場環境下，投出IPO企業并不能代表機構的投資業績，因為企業上市會迎來破發常態化。目前，運行注冊制的科創板，已經有60%以上的企業跌破了上市首日收盤價，甚至出現上市后第一個交易日便跌破發行價的企業。

　　這也要求投資機構將投資鏈條拉得更長，在募資端選擇時間周期更長的資金，在投后管理端重度為企業進行賦能，長期陪伴企業的價值化發展。

　　當然，資本市場以注冊制為核心制度下的股權投資邏輯并非是目前任何一家機構都有能力做到的，這也必然會加速投資機構的分化，未來市場80%的優質資產與資金也將集中于市場前20%的股權投資機構。（作者：高彥如，中國建投投資研究院）